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　　一场智飞生物（300122）和万泰生物（603392）围绕九价疫苗展开的攻防战，不仅撕开行业裂口，更暴露出国产化进程中的结构性风险——依赖单一模式的企业，正被市场无情惩罚。

　　曾被誉为A股“疫苗一哥”的智飞生物深陷经营泥潭，市值从2021年5月的3500亿元高点跌至2025年7月11日的不足500亿元，股价自历史峰值231.19元/股暴跌至20.54元/股，累计蒸发86%。与此同时，万泰生物凭借国产九价HPV疫苗的突破，市值反超智飞生物，成为疫苗赛道新焦点。

智飞生物上市以来前复权周线图（来源：Choice数据）

　　智飞生物蒙眼狂奔：代理依赖暴露致命弱点

　　智飞生物的困境根源在于对代理模式的极度依赖。长期以来，公司超90%的收入来自代理默沙东的HPV疫苗，在风口期带来暴利，却在周期拐点暴露深层脆弱。2023年，公司与默沙东续签980亿元采购协议，押注HPV疫苗持续高增长，却未料到市场风向急转直下。

　　自2021年起，经济下行、“疫苗犹豫”情绪蔓延、公众对高价进口疫苗的接受度下降，导致接种意愿显著下滑。HPV疫苗销量骤降，智飞业绩断崖式滑落。2024年，公司营收260.7亿元，同比减少50.7%；净利润仅20.2亿元，同比下降75%。2025年一季度，营收仅23.74亿元，同比暴跌79.2%；净利润从上年同期盈利14.6亿元转为亏损3.1亿元。西南证券（600369）研报指出，四价HPV疫苗批签发量从2023年的1042万支骤降至2024年的47万支，同比下滑95.5%；九价HPV疫苗批签发量从3476万支降至3114万支，同比下滑14.8%。

智飞生物2024年和2025Q1财报摘要（来源：Choice数据）

　　高利润的代理生意如沙堆上的塔，风口退潮，根基瞬间动摇。网友评论：“智飞把鸡蛋全放一个篮子，默沙东一变脸，它就完了。”

　　库存堰塞与现金流枯竭：智飞的财务死循环

　　代理模式的本质要求智飞生物前置采购疫苗，大量预付采购款、囤积库存，导致资金链在需求骤降时陷入“买得多—卖不出—占用现金”的死循环。2023年末，公司存货余额90亿元，2024年末激增至222亿元，2025年一季度略降至219亿元，仍是沉重负担。网友评论：“智飞的存货如堰塞湖，稍有风吹草动就崩盘。”

智飞生物近五年存货变化（来源：Choice数据）

　　更致命的是，默沙东因库存积压于2025年2月暂停向智飞供货，预计停供持续至年中，直接切断其核心产品来源。社交平台上有网友锐评：“默沙东这一刀，等于断了智飞的命根子。”

　　智飞的“一票制”销售模式进一步加剧危机。该模式直接向疾控中心供货，减少中间环节，却拉长回款周期，导致应收账款高企。2023年末，公司应收账款达270.6亿元，2024年末虽大幅降至162.7亿元，仍处高位水平。

智飞生物近五年应收账款变化（来源：Choice数据）

　　2024年，公司经营活动现金流量净额由正转负至-44.14亿元，同比骤降149.6%。为填补资金缺口，2025年一季度末短期借款激增至146.66亿元，加上一年内到期非流动负债1.48亿元，短期有息负债合计148.14亿元，几乎是同期货币资金30.7亿元的5倍。2025年一季度，财务费用激增至6627万元，较2024年一季度的596万元暴涨超10倍。

智飞生物近五财务费用变化（来源：Choice数据）

　　为纾困，智飞计划发行60亿元公司债，用于科技创新、债务置换及补充流动资金。在2024年度网上业绩说明会上，公司高管坦承对宏观变化和行业调整研判失误，公司当前确实遇到经营困难。网友评论：“智飞高管太乐观，误判市场需求，囤货就是自掘坟墓。”“管理层战略失焦，现金流断裂，高管难辞其咎。”

　　国产九价破局：万泰掀起价格战

　　就在智飞深陷库存与债务泥潭时，万泰生物凭借国产化实现“弯道超车”。2025年6月，其自主研发的九价HPV疫苗“馨可宁9”获批上市，定价仅499元/支，约为默沙东九价疫苗（约1300元/支）的40%，直接点燃“价格战”。《柳叶刀·感染病学》2023年7月研究证实，“馨可宁9”在免疫应答和安全性上与默沙东产品等效，却以低价大幅提升可及性，全程接种费用从近4000元降至约1500元，9-17岁女性二剂次仅需998元。

　　这一产品不仅显著打破进口疫苗垄断，还重塑市场格局。截至2025年7月，万泰生物市值超越智飞生物，钟睒睒个人持股17.7%，旗下养生堂持股55.79%，合计持有73.49%股权，资本优势进一步巩固其战略地位。

万泰生物股权穿透图（部分，来源：Choice数据）

　　对智飞而言，万泰的低价九价不仅意味着竞争对手崛起，更直接威胁其高价进口疫苗库存的去化前景。网友评论：“万泰这一招太狠，智飞的库存怕是要砸手里了。”

　　抢市场还是赔利润？万泰逆袭下的隐忧

　　万泰的低价策略虽在资本市场掀起热潮，但其未来代价不容忽视。事实上，在“馨可宁9”2025年6月以499元/支（约为默沙东九价疫苗1300元/支的40%）正式上市前，公司业绩已连续承压。2024年营收仅22.45亿元，同比下降59.25%；净利润1.06亿元，同比下滑91.49%，创五年新低；2025年一季度更是亏损5278万元，同比下滑142%，与上年同期1.26亿元盈利形成强烈反差。

万泰生物2024年和2025Q1财报摘要（来源：Choice数据）

　　业绩下滑与九价疫苗上市无关，而是源于二价HPV疫苗市场的激烈价格战和需求萎缩。默沙东九价疫苗自2022年8月扩展至9-45岁年龄段后，显著抢占二价疫苗市场。中国疾控中心调查显示，64%的27-45岁人群和86%的16-26岁人群更倾向选择九价疫苗，导致二价疫苗需求进一步萎缩。万泰二价疫苗价格从329元/支跌至2024年山东采购的63元/支，毛利率从91.60%降至70.43%；销量下滑42.40%至904.9万剂，库存却增至3137.4万剂。

　　低价策略为万泰打开增量市场。然而，“馨可宁9”的低价推广势必压缩单位利润率，甚至还会“联手”默沙东九价疫苗一起压缩二价疫苗价格，加剧财务压力。

　　虽然2025年上半年的销售量和销售额数据尚未公开，但2024年数据已显示两家企业截然不同的轨迹。智飞的代理产品（主要是HPV疫苗）收入从2023年的529亿元骤降至2024年的246.7亿元，同比下滑52.5%，其中四价HPV疫苗批签发量暴跌95.5%，九价下降14.8%。反观万泰，二价疫苗2024年仍保一定份额，且“馨可宁9”预计将推动2025年接种量增长15%-20%（中国疾控中心预测），有望抢占更大市场。

　　然而，竞争加剧正威胁万泰的先发优势。沃森生物（300142）、瑞科生物（02179）、康乐卫士（833575）的九价HPV疫苗已分别进入Ⅲ期临床或注册审批阶段，预计2026年起陆续上市。在前述2024年山东采购中，沃森二价疫苗中标价仅27.5元/支，预示九价疫苗价格战一触即发。加之万泰聚焦预防性疫苗，治疗性疫苗研发由养生堂集团负责，产品线单一使其抗风险能力较弱。若政策、市场偏好或技术路线生变，万泰或重蹈智飞覆辙，抢下定价权的同时，丧失利润权。社交平台已有网友担忧：“万泰现在风光，但疫苗行业瞬息万变，单一产品线就是定时炸弹。”

　　风口退潮后的真相：疫苗行业重构进行时

　　智飞与万泰的此消彼长，不仅是两家企业策略分化的结果，更映射出疫苗行业在风口退潮后的深层变局。智飞的危机源于对代理模式的过度依赖、对市场变化的误判及对资金风险的忽视，其巨额债务与库存如悬顶之剑，让管理层寝食难安。万泰的低价突围虽抢占先机，但盈利瓶颈与单一产品结构同样令人不安。

　　中国疾控中心数据显示，2024年中国9至45岁女性HPV疫苗首针覆盖率仅27.43%，远低于欧美67%，显示市场潜力与现实挑战并存。经济下行、疫苗犹豫、医保覆盖有限等因素持续压制需求，而国产化浪潮与技术壁垒并存的全球竞争格局，进一步加剧行业洗牌。沃森生物、康乐卫士等企业的九价疫苗进入审批阶段，意味着市场竞争将进一步白热化，价格战可能进一步挤压利润空间。

　　在这一背景下，中国疫苗行业亟需从依赖代理转向自主研发，从单一产品竞争转向多元布局。智飞的教训警示企业：缺乏核心技术与战略定力，风口退去即是深渊；万泰的突围则提示，低价策略虽能破局，但利润与可持续性的平衡至关重要。

　　2022年《“十四五”生物经济发展规划》明确提出“加强疫苗企业国际化能力建设”。2024年，中国疾控中心进一步扩大“HPV疫苗接种进校园”试点，计划2026年全国推广，旨在提升青少年接种率。万泰已启动“馨可宁9”的WHO PQ认证，计划2026年前完成，而智飞仍依赖进口供应链，国际化步伐明显滞后。唯有在技术积累、产品结构和商业逻辑上实现动态平衡，并积极响应国家政策导向，企业才能在下一轮周期来临前，守住市场与利润的双重护城河。

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